从DeepSeek的火遍全球，到宇树科技在春晚的人形机器人扭秧歌，“杭州六小龙”之一的群核科技正欲成为“全球空间智能第一股”。

  值得关注的是，此次群核科技弃美赴港的背后，是公司陷入连年亏损不止、负债率高居不下、单一市场依赖带来的资金链压力。

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  据弗若斯特沙利文数据，仅全球空间设计软件市场規模在2023年已达到180亿元人民币，并预计到2028年将增长至369亿元，年复合增长率为15.4%。

  中国市场从2019年的16亿元增长至2023年的30亿元，年复合增长率为16.6%，并预计到2028年将达到68亿元，年复合增长率为17.7%。

  2025年2月14日晚间，一家以AI技术和专用图形处理单元集群为底座的空间智能企业——群核科技正式向港交所递交上市申请，摩根大通、建银国际为联席保荐人。

  实际上，2021年6月，公司曾向美国证券交易委员提交上市申请，不过随后在2023年2月宣布放弃。由于2021年滴滴赴美上市半年旋即宣布退市，此后中企赴美上市受到中美监督管理的机构严格审查。

  群核在此次招股书解释，鉴于关键事件市场状况及投资者情绪，已终止美国上市申请。

  2021年中美长期资金市场博弈加剧，中概股估值承压；A股对公司业绩的高要求又让企业望而却步。

  与此同时，招股书表明，公司募资用途中近半资金将用于海外市场扩张，尤其是美国、日韩及东南亚，而港股作为国际金融枢纽，更利于吸引全球资本背书，且港股往往对“高增长故事”包容性更强。

  现在弃美赴港，群核科技重拾IPO进程，或将成为“杭州六小龙”中首个IPO的公司。

  群核科技由黄晓煌、陈航、朱皓于2011年联合创办，公司以空间智能为核心，构建了以AI（AI）技术和专用图形处理单元（GPU）集群驱动的产品生态。

  旗下产品包含空间设计软件酷家乐、海外版产品Coohom，以及为AIGC、具身人工智能、AR/VR、机器人等提供虚拟环境训练的群核空间智能平台SpatialVerse。

  作为主打产品，酷家乐于2013年推出，主要是针对中国市场。2018年，酷家乐海外版Coohom推出，主要面向美国、韩国、日本及东南亚等国际市场。

  成立至今，群核科技已经过11轮融資，获得纪源资本、顺为资本、IDG资本、高瓴创投、经纬创投、Coatue、Hearst、Pavilion Capital、云启资本、线性资本等知名机构的青睐。

  尽管有多轮融资，但招股书显示，2022年、2023年以及2024年前三季度，群核科技账上资金（现金及现金等价物）分别为5.77亿元、3.67亿元和2亿元，现金流有较大幅度的缩水。

  根据招股书内容，2022年，群核科技的营收约为6.01亿元；2023年的营收则为6.64亿元，同比增长约10.5%；2024年前三季度，营收约为5.53亿元，同比增长约13.8%。

  但值得注意的是，尽管营收稳步增长，毛利率也高达70%-80%，群核科技尚未实现盈利。

  2022年、2023年以及2024年前三季度亏损分别为7.04亿元、6.46亿元和4.22亿元，经调整净亏损分别为3.38亿元、2.42亿元和9360万元。

  群核科技先通过无偿提供版本的产品，创造低进入门槛，培育用户群体，随着用户对产品的参与度逐步的提升，许多用户选择升级到付费的高级订阅，成为付费客户。

  2024年，平台平均（MAU）月活用户270万，个人客户平均年付费约200元，企业客户超万元。

  截至2022年、2023年以及2024年前三季度，个人客户数量分别为31.11万名、39.06万名及41.39万名。同期企业客户的数量则分别为3.31万名、4.11万名和4.55万名；企业客户订阅收入分别是4.90亿元、5.63亿元和4.64亿元，分别占各期总订阅收入的81.6%、84.8%和84.0%。

  值得关注是的，24年前三季度，公司的客单价从2022年末的1.48万下降至1.36万，市场之间的竞争加剧，公司或存在低价竞争抢占市场的压力。

  公司的营收增长也受大客户的影响，2022年大客户平均订阅收入64.4 万元；这一个数字在 2024 年前九个月上涨到了 81.9 万元，增幅超过 27%。

  未来，大客户依赖的问题，或许进一步影响企业在下游的议价权，由此，难以挽救亏损困境。

  然而，因为软件属性的原因，导致群核科技的商业模式主要依赖订阅模式，招股书显示，2022年到2024年9月30日，订阅服务分别带来了90.6%、97.5%和98.3%的营收。

  弗若斯特沙利文资料显示，按2023年的平均月活跃用户（MAU）数目计算，群核科技是全球最大的空间设计平台；按2023年的收入计算，群核科技亦是中国最大的空间设计软件提供商，约占22.2%的市场份额。

  人数更少的企业用户带来了更多的营收，原因主要在于，每年每名企业客户能带来平均超过万元的收入，而个人用户带来的收入则在200元左右。

  群核目前收入大多数来源于家装行业。酷家乐贡献了群核80%以上的收入。不过，群核自身定位是“空间智能企业”。

  因此，与大多数软件公司选择轻资产模式不同的是，群核选择了重资产模式。2022年之前，其就在自建GPU算力集群，如今已拥有万卡GPU算力集群。

  而大部分软件公司选择轻资产模式，这在某种程度上预示着其不会自建数据中心，而是租赁云服务。例如，群核的竞争对手三维家就把软件部署在了华为云上。理论上来说，租赁云服务的成本通常大幅低于自建算力中心。

  群核创始团队来自英伟达、谷歌、亚马逊等科技公司。群核的工程师文化更重，他们盼望把技术能够应用在不一样的行业之中。因此，群核在技术创新和算力部署中投入了大量资金。

  群核科技自建算力集群、自己训练模型。群核近三年（2022年、2023年、2024年前三季度）资本支出率分别是36.7%、47.0%、49.1%。此公司的研发成本、资本支出强度远高于行业中等水准，大量成本被投到了面向未来的技术和行业。

  如此看来，群核的野心不只局限于家装领域。其更关注3D设计渲染技术的在不一样的行业的应用。

  群核科技选择自建万卡GPU算力集群，与依赖第三方云服务的同行相比，自建算力集群赋予了群核强大的算力优势和自主选择，带来了显著的竞争优势。

  首先，在产品应用层面，酷家乐和Coohom的3D设计功能高度依赖实时渲染能力。自建GPU集群能够大幅度缩短处理时间，提升用户体验。

  截至2024年底，群核拥有5400台高性能GPU服务器，处理2K图像的时间从2022年的53秒缩短至1.2秒，这一速度显著领先行业水平，尤其在处理复杂场景时更具竞争力。

  更重要的是，自建算力集群让群核在AI模型训练上拥有了更大的自主权。相比之下，许多竞争对手受制于第三方云服务商的技术限制或数据隐私条款，而群核能够自行设计和优化AI模型。

  这种灵活性为其在算法改进和功能创新上提供了宝贵空间，例如开发更智能的设计推荐系统或更高效的渲染技术。

  尽管初期投入不菲——2024年前三季度的资本支出率高达49.1%——但随着用户规模的扩大，单位算力成本有望逐步下降，形成长期的规模效应。

  群核的产品和技术并非各自为战，而是通过生态协同形成了协同效应。酷家乐积累的海量家装设计数据，可当作SpatialVerse训练AI模型的素材，从而提升其智能化水平。

  然而，工具类产品通常具有较高的替代性，用户更换成本低，市场上同质化产品众多；当前的市占率，难以确保群核科技可以长期取得领先。

  作为空间设计软件，群核科技的产品使用场景较为单一，客户的真实需求明确且集中，难以像社交或内容平台那样通过多样化功能或服务拓展用户需求。

  这也导致其变现要停留在订阅付费，哪怕常见的增值服务和广告变现也鲜有涉及。

  从海外市场来看，群核通过Coohom布局海外，在国际市场的用户反馈能够反哺技术迭代，满足多种地区的个性化需求。

  而SpatialVerse的技术突破，则能为酷家乐和Coohom引入更先进的功能这样的产品与技术之间的正反馈循环，使得群核的研发投入得以高效转化，进一步强化了其市场竞争力。

  著名的设计软件公司Auto desk几乎制定了CAD的所有核心标准，Auto CAD和3ds Max在全世界内拥有广泛的用户基础和非常强的品牌知名度。

  这些软件在建筑、工程、制造多个领域被大范围的应用，通过长期的市场积累，建立了非常稳固的客户关系，一度卡死了国产CAD软件的发展，很难进行正面竞争。

  总的来看，在业绩表现和业务能力不一定是很突出、缺少明确商业模式的前提下，上市虽然能够缓解公司捉襟见肘的金钱上的压力，但能否维持市场给出的高额估值期待，还是个问号。

  群核科技此次弃美赴港，重新再启动IPO进程，不仅标志着其在长期资金市场的战略调整，也折射出这家“空间智能”企业在未来发展的雄心与潜力。

  自建GPU集群的战略虽然赋予了技术自主性，但也带来了巨大的资本支出压力。相比依赖云服务的轻资产同行，群核的模式在短期内难以实现成本优势。

  如果算力需求量开始上涨没有到达预期，或技术迭代速度放缓，其前期投入有几率会成为沉没成本。

  再者，群核的收入高度依赖家装行业。若无法快速拓展至AIGC、机器人等新领域，单一行业依赖可能限制其估值增长空间。

  群核科技的IPO之旅，既是其技术野心的试金石，也是对其商业模式可持续性的检验。

  未来若能平衡高投入与盈利能力，成功从家装行业“破圈”至更广阔的空间智能市场，群核有望成为AI技术驱动的下一匹黑马。

  然而，在这条充满荆棘的道路上，资金链、技术迭代与市场拓展的任何一步失误，都可能让其雄心折戟。群核的成败，或许也将为中国科技公司探索“重资产+技术驱动”模式提供一份值得深思的答卷。